中国证券投资基金业协会于2018年3月30日发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，已于7月1日起开始生效。协会特邀请普华永道会计师事务所就该指引的适用范围、执行要求、实践操作等方面进行解读，帮助行业更详尽理解指引主要内容.
中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)于2018年3月30日发布《关于发布〈私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)〉的通知》(以下简称“非上市股权估值指引”或“指引”)，指引于2018年7月1日起施行。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式发布，第十八条规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定”，且“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”。然而在指引发布之前，非上市股权估值标准仍存在空白。
非上市股权由于不存在公开市场交易，在估值过程中存在方法众多、参数不易获取、结果不确定性高等特点，一直被视为资管产品估值中的难点。相关估值标准的缺失，导致估值实践中存在各种不规范操作，估值结果可比性差，严重时可能导致局部金融风险的积聚和爆发。此前新三板挂牌私募机构的大起大落及风险暴露，与不完善的估值体系不无关系。
基金业协会此次发布的非上市股权估值指引，不仅为解决非上市股权估值这一难点问题提供了有力的规范指导，也为国内资管产品全面净值化提供了关键的技术支持。可以预见，指引将对国内资管行业的规范化运作产生深远影响。
鉴于指引适用范围广、推广力度大、标准起点高、技术细节多等特点，我们总结以下重点事项，提请相关管理人关注，也希望协助行业深入理解指引。
1、适用范围广，资管产品受影响巨大
指引总则第二条规定：“本指引所称的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。”
非上市股权估值指引是基金业协会首次发布超越公募证券投资基金可投资范围的估值指引，其适用的非公募资管产品范围广泛，不仅包括传统意义上的私募股权投资基金和创业投资基金（以下简称“PE/VC”），也包括基金公司、证券公司和期货公司及其子公司管理的资产管理计划。
根据基金业协会统计，截至2018年4月底，已备案的主要投资于非上市股权的PE/VC管理规模达到人民币7.8万亿元，而规模为人民币2.2万亿元的其他私募证券投资基金中也有相当部分直接或间接投资非上市股权；再考虑基金公司、证券公司和期货公司及其子公司管理的资产管理计划中的非上市股权投资部分，总体规模巨大。
此外，指引适用的投资标的既包括基金对未上市企业的股权投资，也包括已挂牌但交易不活跃的新三板股票。
2、推行力度大，必答题而非可选题
指引总则第五条规定：“如果基金管理人未按照第（三）、（四）条进行估值，应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。”
非上市股权估值指引也是基金业协会首次发布要求基金管理人遵照执行，而非可参考执行的估值指引。指引要求基金管理人自2018年7月1日起，对私募基金持有的非上市股权进行公允价估值，除非相关的合同或协议已约定其他估值方法。
根据2018年4月27日发布并实施的资管新规，非上市股权作为一项金融资产需坚持公允价值计量原则，即按公允价估值。再结合资管新规第二条对资产管理业务的定义及对私募投资基金的适用规定，基金公司、证券公司和期货公司等及其子公司等金融机构管理的资产管理计划对持有的非上市股权应全部采用公允价估值；私募管理人管理的私募投资基金对持有的非上市股权，除非相关的合同或协议已约定其他估值方法，亦应采用公允价估值。
对金融机构管理的资产管理计划而言，通道类产品受影响巨大。通道类产品基于自身业务特点，通常不对非上市股权投资进行估值，合同的估值条款约定不明确，资管新规不允许选用其他估值方法。切换至公允价估值的技术难度、与委托人的沟通及合同相应修改，从工作量至时间表，对金融机构提出巨大挑战。
对私募管理人管理的私募投资基金而言，挑战既针对私募管理人，更针对外包服务机构。对于存量产品，首先需要梳理基金合同或协议是否已约定非上市股权的具体估值方法（私募管理人与外包服务机构双方约定的具体估值方法不予考虑），若约定明确可不受影响，若基金合同或协议未约定具体估值方法，私募管理人有两种应对方案：一是修改合同估值条款，约定具体估值方法；二是不修改合同，按指引采用公允价估值。私募管理人对指引的理解和掌握、切换至公允价估值的技术应对、合同估值条款的修改及与委托人的沟通，均于2018年7月1日前完成，挑战之大无容置疑。
3、标准起点高，与国际标准趋同
根据指引的起草说明，基金业协会在指引制定过程中参考了国际通行的《国际私募股权和风险投资基金估值指引》（以下简称“国际指引”），同时考虑国内的实际情况。然而，指引中提出的估值原则和估值方法与国际指引基本一致，特别是对于估值过程中容易出现问题的各环节，指引均提出具有针对性的指导意见，并未因国内实际情况降低要求，这值得相关管理人特别关注。
根据我们的对国内私募投资基金行业的了解，目前除了一部分行业领先的PE/VC在运作中已建立符合指引要求的估值体系，大部分基金管理人的估值实践距离指引仍有相当差距，小部分基金管理人甚至仅采用历史成本对非上市股权投资进行记录，从未对非上市股权投资进行估值。
基金业协会此次直接采用高起点的国际通行估值标准，体现了监管机构以及基金业协会提升国内私募投资基金运作管理水平、治理目前资管行业存在的估值乱象、建立统一的基金业绩评价标准的决心。对广大私募投资基金管理人而言，在强监管的大环境下，建立符合指引要求的估值体系并在日常运营中不断提升估值能力是大势所趋，我们强烈建议管理人迎难而上，积极应对。
4、技术细节多，注重可操作性
指引在结合企业会计准则及国内外私募基金估值实践的基础上，提出实践中常用的五种估值方法，并对其适用情况和应用技巧给予充分的说明，尤其是对“参考最近融资价格法”和“市场乘数法”两种最具操作性的方法，指引对其中的技术细节采用较大篇幅进行说明。
在参考最近融资价格法中，指引指出需要特别关注融资价格的公允性及可比性，如果发现融资价格不公允或不可比，则需要考虑对其进行调整，如果无法调整，则不能采用。这一点经常被基金管理人所忽视。此外，对于最近融资价格的有效期问题，指引强调需要分析融资日和估值日被投资企业的具体变化而定，目前业内通常采用的简单时间长短（如一年）判断标准并非最佳处理方式。
在市场乘数法中，指引则更强调需根据具体情况选择合适的市场乘数，目前实践中有些基金管理人为减少估值过程中的人为干预，统一采用某个市场乘数指标（如市盈率或市净率）对非上市股权进行估值，这种操作可能对估值结果产生较大影响，特别可能造成投资在短时间内出现较大的估值增值或减值。
指引还强调市场乘数指标中分子和分母在财务指标和时间方面的匹配问题，实践中经常看到基金管理人采用各种财务资讯系统提供的市场乘数直接进行计算，对于市场乘数的口径（如分子是什么时点的市值或企业价值，分母是什么时点或期间的财务或运营指标）未进行任何分析就直接运用在被投资公司的财务或运营指标上。
值得一提的是，准则提出一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，但我们认为指引并非禁止采用此类指标，而是要求在采用此类指标前判断被投资企业与可比公司的财务杠杆和资本结构是否接近。
值得特别指出，目前市场上存在一些非上市股权估值的系统性解决方案，构建的估值体系偏重客观性、可操作性和效率提升，缺点是估值决策和逻辑判断较为机械，对被投资企业个性化特征考虑不足，尤其在选取估值方法和参数时过于简化。为非上市股权构建系统性估值解决方案，无法一蹴而就，而应不断摸索并积累经验；无需回避做判断，而应寻求最佳方法做合理的判断。
综上所述，指引为国内资管行业规模甚巨的非上市股权投资提供规范性的指导，具有重要意义。我们建议私募投资基金管理人、托管机构、估值外包服务机构高度重视并深入理解指引，尽快建立符合指引要求的估值流程，共同推动资管行业的健康发展。
