为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，中国人民银行(以下简称“央行”)于2018年4月27日牵头发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号，以下简称“《指导意见》”)。为进一步将《指导意见》中的原则和规定落实到具体的业务中，2018年10月22日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布并实施了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(中国证券监督管理委员会令第151号，以下简称“《管理办法》”)及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(证监会公告〔2018〕31号，以下简称“《运作规定》”)，作为《指导意见》的配套规则。
本文拟以《管理办法》为主，结合《指导意见》以及《运作规定》的具体要求，就新规对实际资管业务可能产生的影响，进行择要分析。为便于阅读，本文将分为上、下两篇。上篇偏重资管新规中对于资管业务有整体影响的内容，下篇介绍资管新规中首次明确的内容。为便于论述，本文中将《指导意见》、《管理办法》、《运作规定》并称为“资管新规”。
一、资管新规带来的法规变化及积极意义
自《管理办法》实施之日起，大量券商系资管规定即行废止。详见下表：
从上面表格可以看出，在资管新规实施之前，券商系的资产管理计划分为多种类型，包括“基金专户”、“券商集合”、“券商定向”或“期货资管”等。不仅种类繁杂、名称多样，且根据资产管理人的不同而适用不同的规范。而在资管新规出台后，尤其是《管理办法》以及《运作规定》生效后，受证监会监管的持牌机构所发行的资产管理产品均适用统一的规定，这便极大程度地改变了券商系资管领域以往规范复杂、多样且混乱的情况，同时也可相应避免先前多种规范并行而容易出现的监管套利等情形。
二、资管新规中的重点问题解析
(一)资管新规带来的整体影响
1. 刚性兑付不复存在
首先，《管理办法》第四条规定：“证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。”
该等规定明确私募资产管理业务为表外业务，且进一步明确不得以任何方式承诺保本保收益。与之前的征求意见稿相比，最终实施的《管理办法》中并没有“资产管理计划出现兑付困难时，证券期货经营机构不得以任何形式垫资兑付”的内容。同时，《运作规定》第九条规定：“为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向相关派出机构及证券投资基金业协会报告。”
笔者理解，《管理办法》删除这一严格的禁止性规定，同时《运作规定》明确允许以自由资金参与流动性风险的解决，意味着目前仍允许在特定情况下，管理人先行垫资，以应对流动性风险等突发情况。但即便如此，垫资兑付也仅是应急措施，不可能突破不得保本保收益的红线。
其次，《管理办法》第四十三条规定：“证券期货经营机构应当对资产管理计划实行净值化管理，确定合理的估值方法和科学的估值程序，真实公允地计算资产管理计划净值。”
目前债券基金的估值方法主要有三种可以选择：成本法、市价法和影子定价。成本法主要为用于银行间债券投资的估值，但该方法可能导致基金净值严重偏离公允价值;市价法则主要用于交易所债券，不过，由于收盘价格可能异常且波动频繁，该方法容易降低基金净值的稳定性，不利于引导投资者进行长期、理性的投资;影子定价就是指基金管理人于每一计价日，采用市场利率和交易价格，对基金持有的计价对象进行重新评估。《管理办法》并未允许使用成本法进行估值，也不允许使用“成本法+影子定价”的估值方式，而是一刀切的要求净值化管理，进一步明确了不得保本保收益的红线。
但在过渡期内，有一些特定资管产品仍可使用摊余成本法。央行于2018年7月20日下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》第三条规定：“三、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”。据此，在过渡期内，资产管理产品如符合前述情形，仍可使用摊余成本法。
在过渡期结束(2020年12月31日)之前，各资产管理人应当自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模;对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。过渡期结束后，资管机构不得发行或者存续保本保收益的资管产品。因此，在未来的市场上，投资者也不再能享受所谓“刚性兑付”。
再次，《管理办法》第三十条规定：“固定收益类产品优先级与劣后级的比例不得超过3∶1，权益类产品优先级与劣后级的比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类、混合类产品优先级与劣后级的比例不得超过2∶1。”这也从分级的角度进一步打破刚性兑付，尽可能避免资产管理人通过分级的方式，变相对优先级份额持有人提供本金或收益的保障。
另外，需注意的是，资管新规生效后，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告〔2016〕13号，以下简称“《暂行规定》”)并未废止。根据《暂行规定》，有一类“资产管理人以自有资金提供有限风险补偿且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益”的资产管理计划，明显触及了资管新规明确的不得保本保收益的红线，故该等资产管理人有限风险补偿模式在资管新规生效后即不再被允许运用。
2. 首次明确投资经理的资格要求
《管理办法》第十二条规定：“投资经理应当依法取得从业资格，具有三年以上投资管理、投资研究、投资咨询等相关业务经验，具备良好的诚信记录和职业操守，且最近三年未被监管机构采取重大行政监管措施、行政处罚。”
该等规定首次明确了私募投资经理的资格要求，除了未要求基金经理最近1年在金融机构从事证券投资、研究分析工作之外，与公募基金的基金经理资格一致。这无疑有利于提高私募产品的管理质量，从而更好地保护投资人利益。同时根据《管理办法》规定的“新老划断”的柔性过渡期，资产管理机构应在过渡期内进行整改，争取在过渡期最后到期日前确保所有投资经理均具备《管理办法》规定之资格。
3.明确、严格、全面禁止通道业务
《管理办法》第四十六条规定：“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：(一)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;(二)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作;(三)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议;(四)在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利;(五)法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。”
该等规定秉承了《指导意见》第二十二条的精神，且比《指导意见》更加严格。该等规定禁止委托人及其指定方下达投资指令及投资建议，禁止委托人或其指定第三方自行进行尽职调查，甚至进一步禁止“在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利”，旨在从根本上杜绝目前市面上所有的通道业务形式。
4. 过渡期“新老划断”的柔性安排
《管理办法》第八十二条规定：“过渡期自本办法实施之日起至2020年12月31日。过渡期内，证券期货经营机构应当自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模;对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。过渡期结束后，证券期货经营机构不得发行或者存续违反本办法规定的资产管理计划。依据《证券公司客户资产管理业务管理办法》(证监会令第93号)、《证券公司定向资产管理业务实施细则》(证监会公告〔2012〕30号)设立的存量定向资产管理计划投资于上市公司股票、挂牌公司股票的，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合本办法规定的，不受前述过渡期期限的限制，但最晚应当在2023年12月31日前完成规范。”
该等规定首先与《指导意见》一致，过渡期至2020年12月31日，但考虑到券商系资管的特殊情况，将部分券商定向计划的过渡期延长到了2023年12月31日。其次，与《指导意见》一致，《管理办法》对过渡期作出了“新老划断”的柔性安排。但《管理办法》在执行口径上却相对放松，强调“有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模”，未一刀切规定整改期限。
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