详解私募股权投资的盈利方式及KKR模式的应用

2019-01-17 心流网

▌私募股权基金实现盈利的阶段

私募股权投资说到底是一种财务性投资,它所追求的是企业价值的发现、增值和放大,从而带动所投资股权的价值增加,并通过市场交易来最终获取所投资股权的价差。


私募股权基金盈利的实现分为以下五个阶段。


1、价值发现阶段——发现具有投资价值的优质标的,并且能够与对方达成投资合作共识;


2、价值持有阶段(股权投资)——私募股权基金完成对项目公司的股权投资,成为项目公司的股东;


3、价值提升阶段(投后管理)——基金管理人依托自身的资源整合优势,对项目公司的战略、市场战略和财务等进行全面的管理,使企业的的内在价值得到提升;


4、价值放大阶段(资本运作)——私募股权基金把所投资的项目在经过3~5年(长的可达5~7年或更长)的培育后,通过在资本市场公开发行股票,或者溢价出售给产业集团、上市公司等方式,实现价值的放大。


5、价值兑现阶段(投资退出)——在以上几个阶段完成以后,基金管理人选择合适的时机和合理的价格,通过抛售企业的股票或管理层回购等方式退出,实现价值的最终兑现。


▌KKR的盈利模式


1、KKR集团的成立 

乍一看,KKR像是三K党,其实,KKR代表KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.,后更名为KKR & Co Inc. 简称KKR),而Kohlberg、Kravis和Roberts是集团三个创始人杰罗姆·科尔伯特(Jerome Kohlberg),亨利·克拉维斯(Henry Kravis)和乔治·罗伯茨(George Roberts)的姓氏。 在他们三人当中,罗伯茨是克拉维斯的表哥,而科尔伯特是他们俩在贝尔斯登公司(Bear Sterns)企业金融部工作时的上司。1976年,科尔伯特带领罗伯茨和克拉维斯从贝尔斯登公司辞职,三人一起用十二万美元的资金组建了KKR公司。


这个“三人帮”的经营模式是,收购公司,让公司经理们与他们一起投资并继续发挥治理公司的作用。在持有5~7年的时间后,他们卖掉股份,实现资本增值。


KKR是金融史上最成功的,也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。


KKR集团创始人克拉维斯(左),科尔伯特(中)和罗伯茨(右)


KKR公司尤其擅长管理层收购(Managment Buyouts)。在过去的30年当中,KKR累计完成了146项私募投资,交易总额超过了2630亿美元。截至2017年,KKR集团大约雇佣了1184名员工,业务遍及全球。


2. 杠杆收购的操作模式


在KKR成立后前三年的交易记录中,共有6次收购,1977年3笔,1979年又是3笔,都是管理层收购的方式。但让KKR出名的是70年代后期出现的“杠杆收购"(leveraged buyouts,简称LBO),具体的操作程序通常可以分为4个阶段:


第一阶段——资金筹措


首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金10%的资金作为新公司的权益基础,另外所需收购资金的50%-60%是通过以目标公司资产为抵押,向银行申请收购贷款而得到的。该贷款一般由数家商业银行联合提供的(这有利于分散和控制风险),也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。


最后剩余的资金由各种级别的次级债券组成,通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。


到了上世纪90年代,由于垃圾债券声名狼藉,使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的过桥贷款提供(这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代)。 (注:过桥贷款(bridge loan)又称搭桥贷款,是指金融机构A拿到贷款项目之后,本身由于暂时缺乏资金没有能力运作,于是找金融机构B商量,让它帮忙发放资金,等A金融机构资金到位后,B则退出。这笔贷款对于B来说,就是所谓的过桥贷款。)


第二阶段——收购


在成功筹措资金后,组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产。


第三阶段——投后管理


管理人员通过削减经营成本、改变市场战略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向。


第四阶段——退出


如果调整后的公司能够更加强大,并且该收购集团的目标已经达到,那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购),以降低公司过高的财务杠杆率,并使收购者的利益得以套现。


  3、RJR世纪大收购的悲喜剧


在1987年,KKR的3位领导人之间的关系出现了裂痕。结果科尔伯特辞职出局,与自己的儿子詹姆斯成立了科尔伯特公司(Kolberg & Co),主要从事中小型和友好的企业购并交易。而让KKR变得大名鼎鼎的世纪大收购——“恶意杠杆收购烟草巨头纳贝斯科”,是科贝尔伯特辞职后,在KKR另外两位创始人主导下进行的。


这笔1988到1989年的大型收购轰动全美,动用资金达到310亿美元,是当时并购历史上的天文数字,至今仍是并购史上的经典案例。


晚年时期的科尔伯特 来源:alumneye.fr

这个世纪大收购的具体前后经过是这样的:


19世纪初期,卷烟公司雷诺兹RJR借“骆驼(Camel)”牌香烟的崛起,成为美国“香烟之王”。公司于1985年与著名食品公司纳贝斯克Nabisco(旗下包括奥利奥饼干)合并,组成雷诺兹·纳贝斯克(RJR Nabisco)公司。


1988年,雷诺兹·纳贝斯克公司的首席执行官罗斯·约翰逊(Ross Johnson)决意卖掉公司。当时直接参加这场收购“战役”的有四大主力:第一竞标方是“管理集团”,包括雷诺兹·纳贝斯克公司的部分管理层、美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司和公共关系顾问公司;第二竞标方是KKR公司、兰伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯顿·佩雷拉公司;第三竞标方是福斯特曼·利特尔联合公司、高盛公司;第四竞标方是第一波士顿公司。    

  

尽管当时所有人都看好那些鼎鼎大名的华尔街投行,但是在经历了一系列复杂的交易后,最终得手的却是KKR公司。KKR利用混战后雷诺兹·纳贝斯克股价跌至45美元的机会,以每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹·纳贝斯克公司,一举击败所有的对手,不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购,而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司。


在收购中,KKR付出的代价极小——他们发行了大量垃圾债券进行融资,并承诺在未来用出售被法来收购公司资产的办偿还债务,因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元,但其中使用的现金还不到20亿美元。


1991年3月,KKR说服所有的债券持有人转换成普通股;1991年4月,RJR发行了新股并在纽约交易所上市。整个case的投资回报率80%。

完成RJR世纪收购的核心团队于1988年12月2日的合影。从左至右为首席律师Richard I. Beattie,罗伯茨,克拉维兹和合伙人Paul E. Raether来源:财富杂志

这场杠杆收购虽然让KKR风光一时,但结果其实并不尽人意。  就在收购战结束不久,美国等地出现了世界性股灾,接着是以德崇破产、垃圾证券大王米尔肯等人被捕为标志的1980年代美国LBO大收购狂潮的崩溃。而除了在收购中发行大量垃圾债券使KKR声誉大损以外,杠杆收购还给公司留下了巨额债务。而被偿债压力所拖累的KKR也无法再创造业绩辉煌 (1989-1990 的净损失总和达14.8亿美元)。此外还有资金回报率低,管理层缺乏行业经验和热情等问题,使得KKR在1995年被迫剥离雷诺兹·纳贝斯克的剩余股份。


  4、KKR最成功的案例——几近完美的劲霸电池收购


与成绩平平的RJR世纪大收购相比,仅比它早发生半年的劲霸电池(Duracel,在中国称为“金霸王”)收购却是KKR最成功的案例之一。


在收购前,劲霸电池的业务和管理层都非常不错,但它仅是食品加工巨头克拉福特(Kraft)的一个事业部,规模太小,而且与总公司的业务风马牛不相及。


经过众多买家5个月的角逐, KKR1988年5月得到了劲霸电池。当时的市场普遍认为劲霸总值超不过12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元,震惊了业界。


KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层——公司的35位经理共投入630万美元购买股份,其中CEO罗伯特·坎德(C. Robert Kidder)投入100万美元,而KKR给每一股分配5份股票期权,从而让他们拥有了公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。劲霸的管理层没有辜负KKR的期望,买断后的第一年现金流就提高了50%,以后每年以17%的速度增长。


如此高速增长的现金流当然是好事,因为它便于偿还债务,但KKR并没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平,同时把下级经理报酬的决定权完全交给了他。


1991年5月,劲霸的3450万股票公开上市,IPO价格是15美元,KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。


1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,加上两年分红,KKR在1996的投资收益达13亿美元,并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。


1996年9月,KKR把劲霸以70亿美元的价格卖给了吉列公司(Gillette),每一股劲霸股票可得到1.8股吉列股票(总价值相当于72亿美元)。交易结束时,KKR仍拥有劲霸34%的股权。

1998年2月,KKR公司将2000万股票以10亿美元价格出售,到2000年9月,KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。到此时为止,KKR及周围的投资商得到了23亿美元现金和15亿美元股票。


劲霸的管理层也赚了大钱,到1996年劲霸再次出售时,当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的CEO坎德早在1994年底就主动离开了,后来又历任了克莱斯勒汽车(Chrysler)等多家著名企业的CEO。


2009年担任克莱斯勒集团CEO时的罗伯特·坎德 图片来源:motor1.com